【本文转载自“广州市中级人民法院”微信公众号】

      2022年3月21日，广州市中级人民法院发布证券虚假陈述责任纠纷八大典型案例，旨在为投资者理性维权、成功索赔提供指引，为上市公司规范信息披露行为提供警示和借鉴。

目  录
案例一 虚假陈述导致投资损失的因果关系推定

案例二 应予披露而未披露情形下虚假陈述实施日的认定

案例三 诱空型虚假陈述情形下损害赔偿责任的认定

案例四 大股东超比例减持未披露构成虚假陈述

案例五 上市公司不应赔偿投资者完全因系统风险造成的损失

案例六 利用示范判决推动案件调解

案例七 以媒体揭露日作为虚假陈述揭露日的司法实践

案例八 全国首例证券纠纷特别代表人诉讼

01
虚假陈述导致投资损失的因果关系推定
——A公司证券虚假陈述责任纠纷

●基本案情

      A公司是1993年在深圳证券交易所上市的公司。2013年3月6日，A公司发布《关于收到中国证监会广东监管局行政处罚决定书的公告》，载明该公司2010年和2011年的定期报告、临时报告未依法披露有关关联方及与日常经营相关的关联交易等信息，存在披露违法情形。为此，部分投资者提起诉讼请求判决A公司赔偿投资损失。A公司在本案提出投资者损失全部都是由系统性风险造成的抗辩，主张投资者交易股票行为与其信息披露行为之间没有因果关系。

     市法院经审理认为，A公司作为信息披露义务人，对投资者损害与虚假陈述行为之间不存在因果关系负有举证证明责任。A公司提交的证据虽然证明了其股票价格受到了系统风险的影响，但其举证不足以推断出系统风险导致投资者全部损失的结论，应承担举证不能的不利后果，遂判决A公司承担相应的虚假陈述损害赔偿责任。

●法官说法

      如何认定或证明证券欺诈民事赔偿案件中的因果关系，一直是困扰人们的一个重大难题，往往决定着投资者最终能否赢得损害赔偿的诉讼。

     《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》确立了证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定的原则，为维护投资者权益提供了有力的保障。

      司法解释规定，投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。根据上述司法解释，本案适用因果关系推定的原则认定A公司的虚假陈述行为与投资者损失存在因果关系。

      在当时尚没有专业机构评估系统风险的情况下，市法院力求排除自由裁量的不确定性，综合相关指数、交易时间和价格等因素，首次对证券市场系统风险进行了精细计算，以买入平均价×损失系数（1-卖出时的深证A股指数/买入时的平均深证A股指数）计算系统风险致损金额，对于妥善处理纠纷，化解矛盾风险发挥了重要作用，也为投资者判断证券欺诈行为与损害结果之间是否存在因果关系提供了很好的参照。

02
应予披露而未披露情形下虚假陈述实施日的认定
——李某等10名投资者诉B公司证券虚假陈述责任纠纷

●基本案情

      B公司是2011年在深圳证券交易所上市的公司。C公司是B公司第一大股东。2015年3月18日，广东证监局作出行政处罚决定，认定B公司与C公司于2013年1月至2014年12月期间发生的直接和间接非经营性资金往来构成关联交易，B公司既未按照规定及时发布临时报告对相关关联交易进行披露，也未在2013年半年报、2013年年报和2014年半年报等定期报告中，对上述关联交易进行披露，违反了证券法规定，对B公司进行处罚。

李某等10名投资者以B公司的虚假陈述行为造成其投资损失为由，起诉请求B公司赔偿投资差额、佣金、印花税、利息等损失。

      市法院经审理认为，B公司未依法予以披露其与C公司于2013年1月至2014年12月期间的关联交易，构成证券虚假陈述，判令B公司向李某等10名投资者赔偿共计160余万元。

●法官说法

      虚假陈述实施日的认定，对于确定投资者能否获得赔偿有着决定性意义。本案的虚假陈述类型属于重大遗漏的虚假陈述，此类虚假陈述由消极不作为的行为构成，其虚假陈述实施日的认定有别于积极实施虚假陈述行为的情形。

      根据证券法的规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

      据此，上市公司应予披露而未披露情形下，应以上市公司本应披露的最后时点作为虚假陈述的实施日。根据《上市公司信息披露管理办法》的有关规定，临时披露事项应当在两个交易日内披露。

      本案中，B公司与C公司之间的重大资金往来于2013年1月6日达到应临时披露的标准，B公司最迟应于2013年1月8日履行临时披露义务。B公司至该日仍未履行信息披露义务，其虚假陈述的实施日即应为2013年1月8日。B公司主张实施日为2013年半年报的披露日2013年8月29日，与应当履行临时披露义务的法定要求不符，故本案判决对此未予采纳，最终以2013年1月8日作为虚假陈述实施日确定了具有索赔资格的投资者范围，判决B公司向李某等10名投资者赔偿了相应的损失。

03

诱空型虚假陈述情形下损害赔偿责任的认定
——林某等30名投资者诉D公司证券虚假陈述责任纠纷

●基本案情

      D公司是2011年在深圳证券交易所上市的公司。2016年9月30日，D公司与E公司签订意向书，约定：D公司收购E公司持有的某实验学校，E公司对投资后3年限期内的净现金流收益业绩进行承诺，如果未能达到承诺业绩，E公司应对D公司进行补偿或对标的公司股权进行回购。2017年3月11日，D公司发布公告称，拟收购E公司100%的股权，进而间接收购E公司持有的某实验学校100%的股权。2018年7月31日，中国证监会作出行政处罚决定，认定D公司未及时披露收购及投资意向书违反了证券法规定，对D公司予以行政处罚。

      林某等30名投资者认为，D公司拟收购某实验学校属于利空消息，D公司隐瞒并购重组利空消息的虚假陈述行为引发股票价格异常波动和大幅震荡，导致林某等30人产生了投资损失，起诉请求判令D公司赔偿投资差额损。

      市法院经审理认为，D公司的虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述，与林某等30人的投资损失之间不存在因果关系，故驳回了林某等30人的全部诉讼请求。

●法官说法

      根据虚假陈述行为对市场走向和投资者判断影响的不同，虚假陈述行为可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱空型虚假陈述表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空的信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容的信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。在诱空型虚假陈述中，利多消息没有被披露，不会诱使投资人作出积极的投资决定（买入股票），投资人在信息披露人隐瞒重大利多信息期间买入股票，其投资决定并未受该隐瞒行为的影响，故与虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系。

      本案中，E公司在拟收购前净利润一直为正且呈增长趋势，盈利能力较好，营业收入稳定增长，属于优质标的。E公司控股的某实验学校属于某教育集团，而某教育集团在当地的影响力较高，在普通民众眼中属于优质教育资源。涉案收购对D公司的收益有保障，投资发生亏损的风险较低。从一般理性投资者的角度看，D公司拟收购E公司从而间接收购某实验学校的消息应属于利多消息。D公司隐瞒重大利多信息，其虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述。

      林某等30人在D公司未公告重大利多信息的情况下购入股票，其投资决定没有受到虚假陈述行为的影响，与虚假陈述行为不存在交易的因果关系。其主张D公司应承担侵权损害赔偿责任，因欠缺因果关系的侵权构成要件，故不能成立。

04

大股东超比例减持未披露构成虚假陈述
——宋某等诉李某华证券虚假陈述责任纠纷

●基本案情

      F公司是2008年在深圳证券交易所中小企业板上市的公司。李某华、李某奇是持有F公司5%以上股份的股东和一致行动人。2014年6月30日至2014年8月26日期间以及2015年1月5日和1月6日，作为F公司实际控制人及控股股东的李某华与一致行动人李某奇共同累计减持F公司的股份占F公司已发行股份的7.4383%，李某华未在适当期限内披露其减持信息。

      2015年11月27日，中国证监会对李某华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持F公司的股份的行为进行了处罚。宋某等人以李某华超比例减持未披露等构成虚假陈述为由起诉请求李某华赔偿。

     市法院经审理认为，李某华作为大股东超比例减持未披露构成虚假陈述，应对宋某等人的损失承担赔偿责任。

●法官说法

      证券虚假陈述中的重大遗漏，是指信息披露义务人在证券发行、交易和相关的其他活动中，对应当披露的信息未予披露或者披露得不完全、隐瞒或遗漏了部分重要事项或情况的行为。

     本案属于重大遗漏型虚假陈述，具体表现形式为应披露大股东超比例减持的信息而未披露。根据证券法的相关规定，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应当提前进行报告和公告。

      本案中，截至20l5年1月6日，作为F公司实际控制人及控股股东的李某华与其一致行动人累计减持F公司已超过5%，但李某华未及时履行报告义务。从一般的理性投资者角度出发，大股东减持公司股份，通常会理解为大股东因对公司经营状况没有信心而认为当时股价虚高或是大股东急于套现，“大股东超比例减持”属于可能对公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，故应予披露。李某华“超比例减持未披露”的行为违反了法律规定的对重大事件的信息披露义务，构成虚假陈述，应向投资者承担相应的损害赔偿责任。

05

上市公司不应赔偿投资者完全因系统风险造成的损失
——G公司、H证券公司证券虚假陈述责任纠纷

●基本案情

      G公司是2014年在深圳证券交易所中小企业板块上市的公司。2015年10月，因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对G公司展开立案调查。2017年5月31日，中国证监会以G公司IPO申请文件等存在虚假记载、重大遗漏行为由对其作出行政处罚。同日，中国证监会以H证券公司出具的《发行保荐书》等文件存在虚假记载为由对其作出行政处罚。

      蔡某曾于2015年5月18日至2016年8月15日期间陆续买入、卖出G公司股票，遂以G公司及H证券公司的虚假陈述行为导致其损失为由，起诉请求判令G公司赔偿经济损失65万元、H证券公司承担连带赔偿责任。

      市法院经审理认定，蔡某的投资损失是因证券市场系统风险造成，与G公司的虚假陈述行为之间没有必然因果关系，判决驳回蔡某的诉讼请求。

●法官说法

      有充分证据证明投资损失是由系统风险引发的，应排除投资者损失与虚假陈述行为之间的因果关系，虚假陈述行为人不应承担侵权赔偿责任。

      本案以证券市场系统风险否定了投资者损失与虚假陈述行为之间的因果关系，其认定标准及论证理由为类似案件提供了有益的借鉴和参照。本案判决从三个方面进行了论证：

      首先，投资损失在虚假陈述揭露日之前已客观存在，且与证券市场的系统风险呈现出紧密的关联性。蔡某买入股票的时段主要集中在2015年5月至6月间，该时段G公司股票价格伴随着中国股市“大牛市”恰好迎来了大幅上涨，2015年6月12日股价升至最高点74.59元。随后，G公司股票和大盘同步震荡下行，截至虚假陈述揭露日，G公司股票的收盘价已下跌至28.79元。

       其次，G公司股票的股价虽然在揭露日的次日跌停，但同属中小板汽车零部件板块未受到虚假陈述揭露消息影响的其他上市公司股价同样出现了普遍跌停的情况，同日中小板指出现了5.89%的跌幅，深圳成指也出现了5.87%的下跌。据此，当天整个证券市场处于大幅震荡中，不能简单判断G公司股价的下跌与虚假陈述的揭露存在因果关系。

       最后，有事实反证股价并未受到虚假陈述揭露的消极影响。揭露日后，G公司的股价并未呈现比大盘或同板块股票更大幅度的下跌，反而在基准日（2015年10月27日）收盘时较揭露日前出现了上涨。

06

利用示范判决推动案件调解
——I公司证券虚假陈述责任纠纷

●基本案情

      I公司是2009年在深圳证券交易所上市的公司。2017年12月15日，广东证监局作出行政处罚决定，认定因I公司的子公司虚假确认废料销售收入2770505.13元，I公司在公布2014年年报时确认了该虚增数额，虚增利润总额占I公司当期利润总额的28.01％，广东证监局对此予以行政处罚。因I公司信息披露违法被行政处罚，来自全国各地的投资者纷纷诉至市法院，要求赔偿投资损失，市法院相继收案2443件。

      为妥善化解纠纷，市法院采用示范判决机制，选取具有代表性的案件作为示范案件，先行审理并作出判决，在判决得到广东省高级人民法院二审维持后，将首案判决作为后续案件的示范判决，引导并组织双方进行调解，促成了后续案件的及时统一处理，审结的I公司系列案调撤率高达53.58%。

●法官说法

      证券虚假陈述，是一种涉众型的侵权行为，由此也导致证券虚假陈述责任纠纷往往呈现出当事人众多和案件诉讼周期长的特点。示范性判决机制有利于统一处理具有共同事实和法律适用争议焦点的系列案，非常适合用于化解证券虚假陈述责任纠纷。I公司虚假陈述责任纠纷系列案，兼具当事人众多、专业性强、损失不易确定等特点，社会关注度高。

      市法院积极运用示范性判决机制，首案判决既对公众广泛关注的2015年“股灾”是否构成系统风险问题作出了强有力的说理论证，也对系统风险与投资者损失的关联程度及影响损失的时间节点作了清晰界定，裁判结果得到了广东省高级人民法院二审全案维持，被评为2019年广东法院十大案例，为利用示范性判决机制化解I公司虚假陈述引发的群体性纠纷打下了坚实的基础。

07

以媒体揭露日作为虚假陈述揭露日的司法实践
——J公司证券虚假陈述责任纠纷

●基本案情

      J公司是2008年在深圳证券交易所上市的公司。2019年6月12日，J公司对外发布《关于签署〈合作合同〉的公告》（54号公告），披露拟与许某及L公司合作开展用于防治非洲猪瘟的今珠多糖注射液产业化运营的相关事项。

     2019年6月14日，多家权威媒体对以下事实进行了报道：J公司工作人员确认今珠多糖不是疫苗；农业农村部表示未受理过任何针对非洲猪瘟病毒的预防治疗药物或疫苗，今珠多糖可有效防治非洲猪瘟缺乏科学依据。2019年8月13日，J公司公告称收到《行政处罚决定书》。《行政处罚决定书》认定J公司披露今珠多糖注射液预防有效率缺乏相关依据等。武某等以J公司证券虚假陈述为由，要求赔偿投资差额、佣金、印花税和利息损失。

      市法院经审理认为，2019年6月14日权威媒体揭露的内容是J公司虚假陈述的基础和核心，市场在2019年6月14日之后几日对该揭露内容存在明显反应，故认定虚假陈述揭露日为2019年6月14日。

●法官说法

      虚假陈述揭露日的认定，对于判断投资者的损失是否受到虚假陈述的影响具有重要意义，因此也是决定投资者能否获得赔偿的重要因素。本案是《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称九民纪要）出台后市法院首例以媒体揭露文章作为虚假陈述揭露日认定依据的案件。

      根据九民纪要的规定，虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，当事人提出市场已经知悉虚假陈述抗辩的，人民法院依法应予支持。

      本案中，54号公告虚假陈述的基础和核心是其所称的今珠多糖注射液可有效防治非洲猪瘟。对以上虚假陈述内容，权威媒体已于2019年6月14日具体明确指出今珠多糖注射液不具有专利，不是疫苗，有效防治非洲猪瘟缺乏依据。该内容是虚假陈述的基础和核心，足以对理性投资者产生警示作用，促使其重新判断股票价值、注意证券市场投资风险。

      从交易市场的反应来看，案涉证券于2019年6月14日至18日连续大幅下跌，证明了媒体的揭露信息已对证券市场产生了实质性影响。本案准确把握九民纪要的指引，以媒体揭露而非通常的监管部门立案调查作为认定揭露日的依据，最终认定虚假陈述揭露日为2019年6月14日，为如何以媒体揭露日为准认定虚假陈述实施日提供了具体的参照。

08

全国首例证券纠纷特别代表人诉讼
——K公司证券虚假陈述责任纠纷

●基本案情

      K公司是2001年在上海证券交易所主板上市的公司。2020年12月31日，顾某某、刘某某经11名原告共同推选为拟任代表人，就K公司证券虚假陈述责任纠纷提起普通代表人诉讼，要求K公司、马某某、许某某等22名被告赔偿其投资损失。2021年3月30日，原告申请追加某会计所等5名被告为本案被告，请求判令其与前述22名被告承担连带赔偿责任。2021年4月8日，投服中心受56名投资者的特别授权，申请作为代表人参加诉讼。

      经最高人民法院指定管辖，市法院适用特别代表人诉讼程序审理本案。市法院查明，K公司披露的财报中存在虚增营业收入、货币资金等情况，某会计所出具的审计报告存在虚假记载。经专业机构评估，扣除系统风险后投资者实际损失近24.59亿元。

      市法院认为，K公司进行虚假陈述，造成了投资者投资损失，应承担赔偿责任。马某某、许某某等组织策划财务造假，某会计所及相关审计人员违反执业准则，均应对投资者损失承担全部连带赔偿责任。K公司部分董事、监事、高级管理人员虽未直接参与造假，但签字确认财务报告真实性，应根据过失大小分别在投资者损失的20%、10%及5%范围内承担连带赔偿责任。2021年11月12日，市法院作出相应判决。宣判后当事人均未上诉，判决已发生法律效力。

●法官说法

      本案是我国首例证券纠纷特别代表人诉讼案件，也是全国法院迄今为止审理的原告人数最多、赔偿金额最高的证券虚假陈述责任纠纷案件。本案对上市公司实控人、董监高、会计所及相关审计人员应如何对投资者承担损害赔偿责任作出了示范性的判决，标志着以投资者“默示加入、明示退出”为特色的中国式集体诉讼司法实践成功落地。

      本案对促进我国资本市场深化改革和健康发展、切实维护投资者合法权益具有深远意义，是资本市场法治建设的标志性事件，得到了媒体和投资者的普遍好评，获评“司法审判服务保障全面建成小康社会”全国典型案例、2021年度中国法治实施十大事件、2021年人民法院十大案件、新时代推动法治进程2021年度十大案件、2021年全国法院十大商事案件、2021年广东法院十大案例。

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